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中小企業融資瞄準場外市場
金霖（化名）是江蘇一家農業加工企業的老板，這家年營收數千萬的企業在當地小有名氣。今年年中，企業想擴大規模，引進一些技術和設備。金霖跑了很多家銀行貸款，但都由于缺乏相應的抵押和擔保，最后無功而返。
銀行融資行不通，金霖想到了同鄉介紹過的資本市場融資，“兩個月的時間跑了北京和上海幾次，就為了解怎么樣通過資本市場融資”。
“去了北京有個"新三板"（全國中小企業股份轉讓系統），大家都說是全國性的市場，有政策、有背景。到了上海，有個上海股權托管交易中心（簡稱“上海股交中心”），依托本地的金融資源，能夠融到錢，打響知名度。江蘇也有個股權交易中心，說也能幫企業融到資……”到底去哪里融資，成了金霖很糾結的問題。
確實，隨著新三板“做市商”制度的推出，場外交易市場的競爭進入白熱化，會有更多的企業面臨場外交易市場選擇難題。
做市交易聚人氣
8月25日，萬眾期待的“新三板”做市商制度正式推出，首日表現搶眼。
按照計劃，有43家掛牌公司采取做市轉讓方式，涉及42家做市商。據統計，做市商制度推出首日，43家采取做市轉讓方式的掛牌企業實現成交總額2890余萬元，總成交量逾478萬股。交投非常活躍。
32家企業股價有不同幅度的上漲，占比達74%。7家掛牌企業股價微跌，僅東亞裝飾一家企業沒有實現成交。漲幅參差不齊，漲幅最低的大樹智能較開盤價僅上漲了182%，而最高的行悅信息則為12803%。數據顯示，漲幅超過10%的企業有29家，50%以上的有8家。
從活躍度上來看，中海陽表現最佳，獲投資者報單數最高，共380筆；成交數量、成交金額和成交筆數均居于首位，共成交11652萬股、73527萬元、762筆；新眼光是盤中成交額漲幅最大的個股，該股盤中漲幅高達375%；英思科技的換手率最高，當日換手率達905%。
按照8月25日收盤價統計，43只做市商股票平均市盈率為2222倍，低于全市場332倍的平均市盈率水平；平均市凈率385倍，低于全市場412倍的平均市凈率水平。做市商股票估值水平較為合理，市場整體運行平穩。
所謂做市商制度，即由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。買賣雙方不需等待交易對手出現，只要有做市商出面承當交易對手方即可達成交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求；并通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，以實現一定的利潤。
在8月25日之前，新三板采用的是與主板相同的協議成交。與做市商制度相比最大的不同在于，協議成交沒有“中介”，必須找到對手盤才能成交。而做市商則必須在市場中進行雙向報價。
協議成交方式對參與者以機構為主、個人投資者需擁有500萬元證券金融資產的新三板來說，交投不夠活躍成為最大的發展桎梏。
數據顯示，新三板2013年成交僅202395萬股，2012年成交14144951萬股，2011年成交92384萬股。8月25日當天，新三板全市場掛牌股票共成交了8038萬元、1389萬股、2897筆。其中，采用做市商轉讓方式的股票成交3892萬元、479萬股、2722筆，分別占全部掛牌股票的48%、34%、94%。簡單平均計算，一日成交已抵上往年一個月的股份數。
從換手率看亦是如此，新三板年換手率維持在1%-5%的水平，大幅低于其他板塊市場。
機構看重潛力
“在新三板業務中盈利點不是做企業掛牌，而是做市商”的行業共識之下，做市商啟動首日的火爆，讓作為市場主角之一的主辦券商像打了“雞血”般興奮。
參照美國以及中國臺灣經驗數據，華泰證券(601688,股吧)預計，做市商業務每年可為券商帶來205億元收入。預計2015年至2017年，新三板可分別為券商帶來23%、45%、84%的業績貢獻。預計未來新三板掛牌企業家數有望達萬家級別，成熟階段新三板市場可為行業貢獻15%收入。
國泰君安證券之前的測算指出，在為市場提供流動性的同時，做市商本身也可以獲得不小的差價收益。預計2015年，新三板掛牌企業市值超過12萬億元，其中做市商差價收入有望達到154億元，占券商行業總收入的比重將達到5%。
2013年新三板擴容至全國后，企業掛牌數量出現爆發式增長。截至2014年8月25日，掛牌公司總量達1088家，同比增長194%；從市值規模來看，掛牌公司總股本44108億股，總市值156782億元，相比去年同期增幅分別高達445%、323%。
非園區企業近半年密集掛牌，未來發展潛力巨大。目前，試點園區依然以中關村(000931,股吧)為主，占到掛牌公司的29%，上海張江、武漢高新及天津濱海作為第二批試點園區，占比接近15%。2014年以來，受財政補貼及市場關注度提高的影響，非園區類掛牌公司節奏顯著加快。
從掛牌公司的行業構成來看，目前新三板企業中信息技術行業掛牌公司最多，信息技術、工業、材料三個子行業掛牌量占到了新三板總掛牌量的82%。其他行業分布較為分散，且2013年擴容之后，金融業、物流業及教育培訓業公司也出現在了新三板市場中。
“這一塊的市場潛力非常大，隨著定價功能的完善，新三板掛牌企業將成為并購資金的"標的池"，在IPO產業鏈收益率下滑的背景下，并購將成為未來市場發展的重點，新三板潛藏了很多的機遇。”滬上一中型券商場外業務負責人在接受《國際金融報》記者采訪時表示。
值得指出的是，雖然券商看好新三板市場，但對很多中小企業來說，在做市商制度推出之前，新三板交投并不活躍，融資功能稍弱，讓很多掛牌的中小企業感到為難。
根據巨潮網統計，截至8月19日，今年以來新三板公司掛牌已達到1038家，總股本合計42942億股；但是只合計成交了504億股，換手率只有12%。
做市商制度實施之后，掛牌的中小企業希望能夠創造更多的流動性，但情況或許與他們想象的并不一樣。
“隨著做市商制度的推出，未來新三板的掛牌企業將迅速分化，前者是做市商較多、成交活躍的掛牌公司，后者是沒有做市商、成交清淡的公司，未來新三板公司數量將快速增加，這樣的分化能達到大浪淘沙的效果。但從另一方面來看，這種由二級市場的表現來決定企業生死的玩法，是傳統A股的玩法，場外市場不應該如此，場外市場應該更加強調為中小企業提供融資和產業孵化的功能。”上海一家天使基金管理人黃旭對記者表示。
而這也是金霖弄不明白的問題，“企業發展初期，并不想出讓股權，而只是想單純的融資，這樣的話，我們去新三板合適嗎？”
企業選擇兩難
帶著上述疑問，作為區域股權交易市場的上海股交中心進入了金霖的視野。但剛剛接觸資本市場的金霖對于“區域”這兩個字又存有疑惑，“這是否會限制企業的發展？”
對于區域的概念，上海股交中心總經理張云峰在接受《國際金融報》記者采訪時表示，在中國，區域性股權交易市場概念尚無明確定義，但大眾普遍認可的是傳統意義上的區域市場，即只為本地企業和投資者服務的市場，這主要是因為地方政府作為監管者，對異地企業沒有約束力，地理位置上的遙遠不便于監管。
“其實，了解資本市場的人士都知道，上述理由是不存在的，之所以產生這樣的誤解，主要還是對資本市場的監管功能不甚了解所致。”張云峰說，“國務院38號文中并未對區域性服務做出規定，僅在《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》中提及區域性市場"原則上不得跨區域經營"，單從字眼上看，是不允許跨區域設分支機構，而非不得接受外區域企業掛牌。因此，在中國的法律法規上，并未對區域性市場向區外展業做出明確的限制。”
事實上，正是由于區域的概念，擁有全國性場外交易市場的新三板和區域股權交易市場的上股交，被慣性地劃分為不同層級。
對此，張云峰表示，在評價資本市場層次體系時，國際慣例是以服務對象作為市場層次劃分的依據，即相互競爭的市場處于同一層級，而無層次高低之分。
因此，如果按照服務對象的標準來劃分市場層次，那么中國的資本市場從嚴格的理論上說應該分為六個層次，包括主板、中小企業板、創業板、股東人數超200人的中小股份公司板、股東人數未超200人的中小股份公司板、有限公司報價板。按照這個標準，現在社會上流行的主板、創業板、新三板、區域性股權交易市場的四個層次之說，在內涵上是不科學的。2007年證監會曾經定義過的主板、創業板、場外市場的三層結構相對是合理的。
如此來看，同屬于場外交易市場范疇的新三板和上海股交中心似乎就成為了競爭關系。
“其實，無論新三板和上股交屬于怎樣的層級，我們企業看中的是這個市場能否給企業融資，能否幫助企業拓展市場。”作為農民出身的企業家，金霖的想法非常實在。
據了解，上海股交中心是全國最大的區域性股權交易市場之一。截至8月中旬，上海股交中心股份轉讓系統（E板）已實現掛牌公司213家，股權報價系統（Q板）已實現掛牌企業1155家。該市場2013年實現凈利潤1300萬元。
競爭格局顯現
作為資本市場的“金字塔”底部，場外交易市場的發展剛剛起步。但各路資本都意識到了當中的巨大潛力，就像當年的創業板，資金們都在虎視眈眈。而除了新三板，目前國內有近30家場外市場交易所，正在搶占市場。
場外交易市場，即業界所稱的OTC市場，又稱柜臺交易市場或店頭市場，是指在證券交易所外進行證券買賣的市場。
從境外過去的發展經驗來看，美國、日本等發達國家多層次資本市場的形成歷史，大都是經過充分市場競爭自然演進而來的。
資料顯示，美國資本市場從1725年場外交易市場起步，到1863年紐約交易所成立，再到1971年納斯達克成立，資本市場層次變遷基本遵循了典型的自發演進特征。
經過近400多年的漫長歷程，美國資本市場從單一層次的場外交易市場，形成了包括交易所、創業板、場外市場在內的完善的多層次資本市場體系。
“美國目前多層次格局的形成，實際上是各個交易市場根據自身條件實施"差別化"競爭戰略的結果，是適應不同規模、行業、經營狀況、發展階段企業的多元化融資需求自發形成的。”張云峰認為，在美國資本市場體系形成的過程中，并沒有行政化的干預，政府只是順應市場發展的需要，為市場發展提供良好的外部環境。
因此，張云峰認為，借鑒國際成熟經驗，在擁有6400多萬家中小微企業的中國，僅有一個面向全國的場外交易市場是遠遠不夠的，也不利于用競爭的手段改善服務。應該鼓勵更多的場外市場參與競爭，經過市場的優勝劣汰，培育和發展3到5家左右的成熟的場外交易市場，才能更有效地發揮服務中小企業的作用，更好地滿足服務實體經濟發展的需要。
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